ICO: Большие преимущества, реальные риски
Автор статьи Джошуа Кук является корпоративным партнёром по ценным бумагам в юридической фирме Gunderson Dettmer, где он занимается представлением интересов новых компаний и частных инвестиционных фондов. В этой статье представлено его мнение о быстром развитии ситуации вокруг применения технологии блокчейн для сбора инвестиций, рассматривая как положительные, так и отрицательные стороны этого процесса. Оригинальная статья «ICOs: Compelling Advantages, Real Risk» опубликована на Coindesk.
Итак, готовы ли ICO нарушить устои мира венчурных инвестиций? Спойлер: пока нет.
Я всю свою карьеру проводил венчурные сделки для технологичных компаний, и я увидел все стороны фандрайзинга — и хорошие, и плохие. Я также видел, как акционеры частных компаний, часто маленьких, вынуждены были держать свои акции, потому что просто не было эффективного способа их продать.
Продажи токенов могут всё это изменить.
В стародавние времена (вообще-то на самом деле еще всего полгода назад) путь развития технологического стартапа выглядел примерно так:
Шаг 1: Оформиться как юридическое лицо.
Шаг 2: Создать команду и продукт, получать доход, наращивать базу пользователей
Шаг 3: Предложить венчурным инвесторам купить примерно 25% вашей компании
Шаг 4: Повторять шаг 2 и шаг 3 при возросшей стоимости и растущей базе пользователей, пока вы не сможете продать компанию или вывести её на биржу.
Продажи токенов или ICO (initial coin offering), похоже, могут предложить неплохой лайфхак.
Пока венчурные ждут от стартапов рабочий продукт перед решением об инвестировании, новые компании собирают миллионы, имея лишь план действий (так называемый white paper). И хотя далеко не в каждом из этих проектов действительно есть реальная необходимость в технологии блокчейн, некоторые компании с сетевым эффектом, которые когда-то научились работать за счёт своих масштабов для привлечения венчурного инвестиционного капитала, «закорачивают» процесс получения инвестиций путём продажи токенов, порой повышая стоимость в 10 раз, и во столько же раз уменьшив временные затраты.
Такая «перевёрнутая математика» будоражит умы десятков и сотен руководителей фирм и инвесторов, пытающихся понять, стоит ли им запрыгивать на этот поезд.
Преимущества
Токены дают некоторые существенные преимущества перед обычным долевым финансированием — как для эмитентов, так и для покупателей:
- Если токены — это не ценные бумаги (и это «если» на $64 млрд.), вы можете сделать публичное предложение через публикацию в СМИ. Законы о ценных бумагах ограничивают большинство традиционных видов венчурного финансирования, разрешая такую деятельность только для аккредитованных инвесторов, а также запрещают публично рекламировать предложение. Если бы предложения были открыты для всех, у кого есть интернет, это могло бы демократизировать венчурное инвестирование, например, так, как в случае с демократизированными редакторами новостей в Facebook. Это также может раскрыть возможности для розничных покупателей, желающих купить относительно редкий продукт, — хотя, конечно, существует политическая дискуссия о том, хорошо ли это.
- Токены ликвидны. Пока существуют биржи для обмена цифровых валют, токены гораздо более ликвидны, чем акции частных компаний. И поскольку криптовалютные рынки более прозрачны, вы фактически можете следить за глобальными ценами на активы в режиме реального времени. Рынки акций частных компаний в целом более или менее неликвидны, и их транзакции обычно сложны, медленны и сравнительно велики по объёму.
Риски
Для эмитентов выпуск и продажа могут оказаться очень неэффективными с точки зрения налогов. Когда компания продаёт собственные акции (долю самой компании) для сбора средств, она не уплачивает подоходный налог с такого дохода. Когда компания получает деньги через продажу токенов, выручка рассматривается как доход и, следовательно, облагается налогом. В США это может составить примерно 40% от каждого вырученного доллара. Хотя некоторые продажи могут быть структурированы через компании, освобожденные от налогов / офшор, такое структурирование является более дорогостоящим, сложным и рискованным процессом, чем традиционное венчурное финансирование.
Для эмитентов нет достаточной регулятивной определенности (т.е. вы не знаете, что нарушаете закон, но незнание законов не освобождает от ответственности). Даже после того, как Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) выдвинула в качестве довода документ с притягательным названием «Выпуск № 81207/25 июля 2017 года: отчёт о расследовании в соответствии с разделом 21 (a) Закона о биржах ценных бумаг 1934 года: DAO», по-прежнему остаётся неопределенность по вопросу о том, приравниваются ли токены к ценным бумагам. SEC отказалась предоставить чёткое определение, вместо этого лишь подчеркнув, что каждая продажа должна рассматриваться индивидуально.
Хотя основное внимание на сегодняшний день уделяется позиции SEC, она не является единственным потенциальным игроком, который занимается обеспечением соблюдения законов о ценных бумагах. Защитники в суде, генеральные прокуроры штата и уполномоченные по государственным ценным бумагам будут проявлять активный интерес к этим продажам. В ответ на неопределённость регулирования мы видим, что проекты, подобные Filecoin, добровольно решили запустить своё предложение в соответствии некоторыми другими правилами законодательства для организации пресейла и публичной продажи (506 b и 506 c — только для аккредитованных инвесторов).
Если эмитент пытается «сделать всё правильно», продажа токенов происходит медленнее и обходится дороже, чем продажа акций (по крайней мере, на данный момент).
Многие проекты предоставляют своим покупателям документ об условиях продажи, который похож на небольшой проспект эмиссий акций IPO-предложения. Подготовка такого документа — это мероприятие, обусловленное конкретными фактами, и она должна проводиться для каждого отдельного проекта. Это стоит денег.
Поскольку эти продажи токенов часто являются глобальными предложениями, эмитенты, не желающие идти на риск, предпочитают проводить анализ регулирования и налогообложения для каждой юрисдикции, в которой они собираются продавать токены — например, в Японии, Канаде, Германии, США. Это стоит больших денег.
Вы владелец токена, и вы потеряли свой секретный ключ? При традиционном финансировании эмитент является доверенной третьей стороной. Если вы потеряете свой акционерный сертификат, эмитент почти всегда может выдать вам новый. Но если вы потеряли свой секретный ключ от кошелька, или если ваш кошелек скомпрометирован, то хуже ситуацию не придумаешь!
Аксиоматично, что «доверенные третьи стороны — это брешь в системе безопасности», но по моему опыту могу сказать, часто есть и другая брешь, которая находится между креслом и клавиатурой (это вы сами!). Кошельки с мульти-подписью и другие нововведения могут помочь снизить риск потерь для держателей токенов. Сами люди также могли бы быть более осторожны с активами, если бы всегда имели в виду, что в криптографии нет места для волшебных слов, после которых всё восстановится.
Модель финансирования без венчурных инвестиций?
Но давайте предположим: рынок устраивают недостатки, связанные с продажей токенов; SEC дает чёткое указание о том, что продажи токенов не являются предложениями ценных бумаг; публичные продажи токенов вытесняют традиционное венчурное финансирование — по крайней мере, определенные компании. В таком мире компании венчурных инвестиций были бы полностью лишены посреднических функций, не так ли?
Но я не уверен в этом. Венчурные фонды уже обеспечивают некоторые функции курирования на «Диком Западе» продаж токенов. Filecoin открыто и без полемики проводила пресейл с участием нескольких венчурных фондов высшего уровня. Аналогичным образом, Bancor рекламировала участие Тима Дрейпера в своём токенсейле. Верно это или нет, но мне кажется, что участие конкретного фонда в продаже токенов даёт проекту некий «атрибут легитимности».
Хоть это почти анекдот, но я вижу людей (включая и меня), которые тянутся к продаже токенов, не удосужившись изучить white paper. «Доказательство пространственно-временного континуума» в них звучит потрясающе, но, честно говоря, я не знаю, является ли «алгоритм набора n элементов полиномиального времени» правильным подходом к той или иной проблеме, потому что я не знаю, что это такое.
Но если я знаю, что венчурные фонды, которые поддерживали компании, построившие интернет, теперь поддерживают конкретные блокчейн проекты, тогда, возможно, я смогу положится на их мнение об алгоритмах полиномиального времени.
Явление продажи токенов имеет невероятный потенциал, но он всё ещё находится в зачаточном состоянии. Я могу представить себе глобальный рынок токенов в будущем — параллельно с обычными фондовыми рынками и почти одинаковой ликвидностью и быстротой исполнения операций.
Разумеется, продажи токенов вынуждены соприкасаться с отвратительными налоговыми процедурами, сомнительными регулирующими структурами и законопроектами, которые мешают росту любого финансирования, в т.ч. и венчурного — но это трудности роста зарождающегося рынка.
Заменят ли продажи токенов традиционное венчурное финансирование? Высокопоставленные инвесторы из Andreessen, DFJ, Sequoia и Union Square делают ставку на то, что очень даже смогут.