Легендарный инвестор Рэй Далио предупреждает о «смене парадигмы» и рекомендует покупать золото
Рэй Далио — 69-летний миллиардер и инвестор, которого называют «Стив Джобс сферы инвестирования». Основал один из крупнейших в мире хедж-фондов Bridgewater и входит в топ-100 богатейших людей мира. Предлагаем вашему внимание сокращенный перевод его статьи «Смена парадигмы». Оригинал опубликован на LinkedIn.
Один из моих инвестиционных принципов:
Определите парадигму, в которой вы находитесь, изучите, является ли она сейчас приемлемой, и визуализируйте, каким будет сдвиг этой парадигмы.
За мои 50 лет работы в качестве глобального макроинвестора я заметил относительно длинные периоды (около 10 лет), в течение которых рынки и рыночные отношения функционируют определенным образом (это я и называю «парадигмой»), и за это время к ним адаптируется большинство людей. В конечном итоге мир переходит к новым парадигмам, в которых рынки работают противоположно предыдущей парадигме. Идентификация и готовность к этим изменениям парадигмы и структурирование своего портфеля таким образом, чтобы он был в значительной степени защищен от негативных воздействий этих изменений имеет решающее значение для успеха инвестора.
Как происходит смена парадигмы
Всегда есть большие неустойчивые силы, которые движут парадигмой. Они продолжаются достаточно долго, чтобы люди поверили, что «так будет всегда», хотя их конец, как правило, очевиден. Классическим из них является темп роста долга, который поддерживает покупку инвестиционных активов; это приводит к росту цен на активы, что заставляет людей полагать, что одалживать и покупать такие инвестиционные активы — это хорошо. Но это не может продолжаться вечно, потому что организации, занимающие и покупающие эти активы, исчерпают свои возможности по заимствованиям. Когда это происходит, происходит смена парадигмы. Возникают кредитные проблемы, поэтому происходит сокращение кредитования и расходов на товары, услуги и инвестиционные активы, они снижаются в самоусиливающейся динамике, которая выглядит скорее противоположно, чем аналогично предыдущей парадигме. Это продолжается до тех пор, пока рынок не меняет направление. Я не буду тут углубляться - объяснение вы можете получить здесь.
Другой классический пример, который приходит на ум, заключается в том, что длительные периоды низкой волатильности имеют тенденцию приводить к высокой волатильности, потому что люди приспосабливаются к периоду низкой волатильности, которая заставляет их, например, занять больше денег (чем занял бы, если бы волатильность была выше), что в итоге приводит к самоусиливающимуся всплеску волатильности. Есть много классических примеров, подобных этому, которые повторяются с течением времени.
При смене парадигмы большинство людей делают что-то слишком популярное. Финансовый кризис 2008-2009 годов, который был последним крупным изменением парадигмы, был одним из таких периодов. Это произошло потому, что темпы роста долга были неустойчивыми так же, как и в период смены парадигмы 1929-32 гг. Поскольку мы изучали такие периоды, мы увидели, что движемся к очередному «одному из них».
Я думаю, что сейчас хорошее время: 1) взглянуть на прошлые парадигмы и смены парадигм и 2) сосредоточиться на парадигме, в которой мы находимся, и на том, как она может измениться, потому что мы опаздываем в текущей и, вероятно, приближаемся к смене. Поэтому я написал этот статью из двух частях: 1) «Смена парадигм и смена парадигмы за последние 100 лет» и 2) «Смена парадигмы». Если у вас есть время, чтобы прочитать их обе, я предлагаю вам начать с «Парадигм и смен парадигм за последние 100 лет», потому что это даст вам хорошее понимание предыдущих сдвигов. Существует также приложение с более длинными описаниями каждого из десятилетий с 1920-х годов до настоящего времени для тех, кто хочет исследовать их более подробно.
Часть I. Парадигмы и смены парадигм за последние 100 лет
История научила нас тому, что всегда смены парадигм, и что понимание и позиционирование себя в них крайне важно для успеха инвестора и не только. Цель певрой части — показать вам рыночные и экономические парадигмы и их смены за последние 100 лет и то, как они работают. В второй части «Смена парадигмы» я изложу свои мысли о том, что может нас ждать в будущем.
Для краткости я остановлюсь только на тех, которые происходили в Соединенных Штатах, но их будет достаточно для общего понимания.
Как вы знаете, рыночные цены отражают оценку будущих перспектив. Рынки движутся в зависимости от того, как происходят события относительно этих ожиданий. В результате для хорошей ориентации на рынках нужно быть более точным в отношении того, что может произойти. Это игра. И именно поэтому понимание этих парадигм и смен парадигм так важно.
Я заметил, что на это понимание, как правило, в большей степени влияет то, что произошло относительно недавно (то есть за последние несколько лет), чем то, что наиболее вероятно. Участник рынка склонен полагать, что существующая парадигма сохранится, и он не предвидит её смены (поэтому рыночные и экономические сдвиги имеют большие последствия). Эти изменения чаще всего приводят к тому, что рынки и экономики ведут себя скорее противоположно, чем аналогично тому, как они вели себя в предыдущей парадигме.
Далее следует мое описание парадигм и смен парадигм в США за последние 100 лет. Поскольку мой непосредственный опыт инвестора берет свое начало в 1960-х годах, мои наблюдения этого периода наиболее ярки. Несмотря на это, мое понимание рынков и экономики в 1920-х годах относительно хорошее из-за изучения этого периода и бесед с людьми поколения моих родителей, которые жили в то время. В течение прошлого года я изучал экономические и рыночные движения ведущих стран, начиная примерно с 1500 года, что дало мне поверхностное понимание этого времени. С этой точки зрения я могу с уверенностью сказать, что во все времена я изучал одни и те же большие вещи, происходящие снова и снова примерно по одним и тем же причинам (я не говорю, что они абсолютно одинаковы или что важных изменений не произошло, потому что они, безусловно, есть, но общая картина сохранилась).
Чтобы показать их, я разделил историю на десятилетия, начиная с 1920-х годов, потому что они достаточно хорошо согласуются с изменениями парадигмы. Хотя не всегда идеально выровнены по десятилетиям, смены парадигм имели тенденцию происходить примерно раз в десятиле — например, 1920-е годы были «бурными», 1930-е годы — «депрессивными», 1970-е — инфляционными, 1980-е — дезинфляционными и т. д. Кроме того, я считаю, 10-летний период времени помогает взглянуть на вещи в перспективе. Хорошее совпадение, что мы находимся в последние месяцы этого десятилетия.
В конце каждого десятилетия большинство инвесторов ожидали, что следующее десятилетие будет похоже на предыдущее, но, как показывает история, последующие десятилетия были скорее им противоположны.
У каждого крупного класса активов были великие и ужасные десятилетия, настолько ужасные, что любой инвестор, сосредоточивший большую часть своего богатства на какой-либо одной инвестиции, в тот или иной момент потерял почти все.
Теории о том, как инвестировать, часто менялись. И эти ретроспективные теории, как правило, были наиболее сильными в конце периода парадигмы и оказались ужасными ориентирами для инвестирования в следующем десятилетии. Худшее, что можно сделать, особенно в конце парадигмы, — это создать свой портфель на основе того, что работало бы хорошо в течение предыдущих 10 лет, но это довольно типичный случай.
Ниже я обобщил картину динамики каждого десятилетия с очень кратким описанием и несколькими таблицами, которые показывают доходность классов активов, процентные ставки и экономическую активность за каждое десятилетие. С помощью этих таблиц вы можете получить представление о динамике для каждого десятилетия.
1920-е годы = «Бурные»: к взрыву пузыря.
Все началось с рецессии, доходность акций была значительно выше доходности облигаций, но был быстрый рост, который финансировался за счет ускорения роста долга в течение десятилетия, поэтому акции работали очень хорошо. К концу десятилетия все закончились классическим пузырем (то есть покупками акций и других активов по высоким ценам, финансируемым за счет долга), который лопнул в 1929 году.
1930-е годы = Депрессия.
Это десятилетие было по большей части было противоположностью 1920-х. Оно началось с взрывной реакции на высокие уровни долга и рынков, сбрасывающих относительно высокие темпы роста. Долговой кризис и падение экономической активности привели к экономической депрессии, что привела к ослаблению со стороны ФРС, которое состояло из разрыва связи с золотом, процентных ставок, достигающих 0%, печати большого количества денег и девальвации доллара. Этот процесс сопровождался повышением цен на золото, цен на акции и цен на сырьевые товары с 1932 по 1937 годы. Денежно-кредитная политика привела к росту цен на активы, а из-за разрыв в благосостоянии увеличился конфликт между социалистами и капиталистами, наблюдался рост популизма и национализма во всем мире. В 1937 году ФРС ужесточила свою политику, а фондовый рынок и экономика упали. Одновременно усилились геополитические конфликты между развивающимися странами Оси: Германией, Италией и Японией и признанными союзными странами — Великобританией, Францией и Китаем, что в конечном итоге привело к войне в Европе в 1939 году. В течение целого десятилетия акции работали плохо.
1940-е годы = Война и послевоенный период.
Экономика и рынки управлялись военными целями. Правительства во всем мире занимали значительные средства и печатали значительные суммы денег, стимулируя занятость в частном секторе для поддержки военных действий и военной занятости. В то время как производство было сильным, большая часть того, что было произведено, использовалась и уничтожалась во время войны, поэтому классические показатели роста и безработицы вводят в заблуждение. Тем не менее, это военное производство вывело США из кризиса после Великой депрессии. Денежно-кредитная политика была очень легко приспособлена для размещения займов и погашения долгов в послевоенный период. В результате акции, облигации и сырьевые товары сплотились за этот период. Картина происходящего в других странах, особенно тех, которые проиграли войну, была радикально другой и достойной описания в другое время. После войны Соединенные Штаты стали главной державой, а доллар стал мировой резервной валютой, связанной с золотом, тогда как другие валюты были связаны с долларом.
1950-е годы = Послевоенное восстановление.
В 1950-х годах, после двух десятилетий депрессии и войны, большинство людей были финансово консервативны, предпочитая безопасность риску. Рынки отразили это высокой наградой за риск. В результате акции проявили себя великолепно. Десятилетие закончилось в финансово устойчивом положении, цены показали относительно скромный рост и низкую инфляцию. 1950-е и 1960-е годы были также периодом процветания среднего класса.
1960-е годы = От бума к денежному краху.
Первая половина десятилетия была все более и более финансируемой долговым бумом, который привел к проблемам платежных балансов во второй половине. Акции процветали до 1966 года. Тогда большинство из них оглядывались на последние 15 лет высокой доходности фондового рынка и были очень оптимистичны. Однако, поскольку долг и экономический рост были слишком быстрыми, а инфляция росла, денежно-кредитная политика ФРС была ужесточена. Это привело к реальному (то есть с поправкой на инфляцию) пику на фондовом рынке. Во второй половине 1960-х годов долг рос быстрее, чем доходы, начала расти инфляция, а затем в конце десятилетия наступил спад. Ближе к концу 60-х годов проблема платежного баланса США стала более отчетливо проявляться в сокращении золотых резервов, поэтому стало ясно, что ФРС придется выбирать между двумя плохими альтернативами, а именно: а) слишком жесткой монетарной политикой, что приведет к слишком слабой экономике или б) слишком сильному внутреннему стимулированию, чтобы удержать курс доллара и инфляцию. Это привело к большому изменению парадигмы отказа от денежной системы и начала десятилетия стагфляции 1970-х годов, которое было скорее противоположным, чем аналогичным 1960-м.
1970-е годы = Низкий рост и высокая инфляция (стагфляция).
В начале десятилетия существовал высокий уровень задолженности, проблема платежного баланса и проблемы золотого стандарта, который был отменен в 1971 году. В результате было нарушено обещание конвертировать деньги в золото, деньги были «напечатаны». Чтобы облегчить долговое бремя, доллар был девальвирован для уменьшения внешнего дефицита, рост был медленным, инфляция ускорилась, а активы, защищающие от инфляции, показали себя хорошо, в то время как акции и облигации показали плохие результаты в течение десятилетия. В инфляции, инфляционных ожиданиях и процентных ставках произошли две большие волны: первая с 1970 по 1973 год, вторая и более масштабная с 1977 по 1980-81 годы. Это подготовило почву для предстоящего десятилетия 1980-х годов, которое было в значительной степени противоположностью десятилетию 1970-х годов.
1980-е годы = Высокий рост и падающая инфляция (дезинфляция).
Десятилетие характеризовалось падающей инфляцией и быстрым ростом, поэтому хеджирующие инфляцию активы показали себя ужасно, а акции и облигации - хорошо. Смена парадигмы произошла в начале десятилетия, когда жесткие денежные условия вызвали дефляционное давление, серьезный экономический спад и долговой кризис, при котором развивающиеся рынки не могли обслуживать свои долговые обязательства перед американскими банками. Это было хорошо организовано, поэтому банки были обеспечены адекватной ликвидностью, а долги не были списаны таким образом, чтобы это нанесло непоправимый ущерб банковскому капиталу. Тем не менее, это привело к нехватке долларов и потоков капитала, что привело к росту курса доллара, и создало дезинфляционное давление, которое позволило снизить процентные ставки при сильном росте, что было очень важно для цен на акции и облигации. В результате это был отличный период для дезинфляционного роста и высокой доходности инвестиций в акции и облигации.
1990-е = «Бурные»: К взрыву пузыря.
Это десятилетие началось с рецессии, первой войны в Персидском заливе, ослабления денежно-кредитной политики и относительно быстрого роста, финансируемого за счет долга и роста цен на акции; он закончился пузырем доткомов (то есть покупками акций техкомпаний и других финансовых активов по высоким ценам), который был похож на пузырь 1960-х годов. Этот пузырь доткомов лопнул сразу после конца десятилетия, в то же время произошли теракты 11 сентября, за которыми последовали очень дорогостоящие войны в Ираке и Афганистане.
2000-10 = «Бурные»: К взрыву пузыря.
Это десятилетие было очень похожим на 1920-е годы, когда большой долговой пузырь привел к экономическому кризису 2008-2009 годов, который был аналогичен долговому кризису 1929-32 годов. Смена парадигмы произошла в 2008-09 годах, когда началось количественное смягчение, поскольку процентные ставки удерживались на уровне или около 0%. Десятилетие началось с очень высокого роста во время пузыря доткомов, и за ним последовали самые низкие реальные темпы роста, что было близко к уровню 30-х годов. В результате акции имели худшую доходность за все десятилетия с 1930-х годов. В этом десятилетии, как и в 1930-х годах, процентные ставки упали до 0%, ФРС напечатала много денег в качестве способа смягчения с процентными ставками на 0%, доллар снизился, а золото стало лучшей инвестицией.
2010-сейчас = Рефляция.
Переход к новой парадигме произошел в конце 2008/начале 2009 года, когда премии за риск были чрезвычайно высоки, процентные ставки достигли 0%, и центральные банки начали агрессивное количественное смягчение («печатание денег»). Инвесторы брали деньги, полученные от продажи своих финансовых активов центральными банкам и покупали другие финансовые активы, что повышало цены на финансовые активы и снижало премии за риск и ожидаемую доходность всех классов активов.
В то же время технологическая автоматизация и предприятия, глобализирующие производство в странах с более низкими издержками, изменили заработную плату, особенно для групп со средним и низким уровнем дохода, в то время как большая часть прироста доходов за десятилетие пришлась на компании и лица с высокими доходами. Рост был медленным, а инфляция оставалась низкой. Акции последовательно росли (например, из-за стимулов центрального банков). Между тем, растущие разрывы в благосостоянии и доходах способствовали глобальному росту популизма. Теперь цены на активы относительно высоки, рост цен остается умеренно высоким, а инфляция остается низкой.
Часть II. Смена парадигмы
Центральные банки снижают процентные ставки и проводят количественное смягчение (то есть печатая деньги и покупая финансовые активы) способами, которые являются неустойчивыми. Ослабление таким образом стало сильной стимулирующей силой с 2009 года, причем лишь незначительные ужесточения привели к «резким истерикам». Это способствовало росту цен на активы.
Эта форма смягчения приближается к своим пределам, потому что количественное смягчение оказывает уменьшающее влияние на экономику и рынки, поскольку закачиваемые деньги все чаще оказываются в руках инвесторов, которые покупают другие инвестиции, повышают цены на активы и снижают их будущую номинальную и реальную доходность. Ожидаемая доходность и награда за риск снижается в сторону возврата денежных средств, поэтому стимулов для их покупки меньше, поэтому будет все сложнее подталкивать их цены вверх. В то же время центральные банки, которые в большей степени занимаются печатью и покупкой активов, будут производить более отрицательную реальную и номинальную доходность, и это приведет к тому, что инвесторы будут все чаще отдавать предпочтение альтернативным формам денег (например, золоту) или другим средствам сбережения.
Поскольку эти формы смягчения (то есть, снижение процентных ставок и количественное смягчение) перестают работать хорошо, остается проблема слишком большого количества долговых и недолговых обязательств (например, пенсионных и медицинских обязательств), другие формы смягчения (наиболее очевидное - обесценивание валюты) будут становиться все более вероятными. Думайте об этом так: долги одного человека - это активы другого. Посмотрев, у кого какие активы и обязательства, спросив себя, кому центральный банк должен помочь больше всего, и выяснив, что они, скорее всего, будут делать, учитывая имеющиеся у них инструменты, вы сможете получить наиболее вероятные изменения в денежно-кредитной политике, которые являются основными драйверами смены парадигмы.
Мне кажется очевидным, что они должны помогать должникам по отношению к кредиторам. В то же время мне кажется, что силы ослабления этой парадигмы (то есть, снижение процентных ставок и количественное смягчение) будут иметь ослабляющие эффекты. По этим причинам я считаю, что монетизация долга и обесценивания валюты в конечном итоге возрастет, что снизит ценность денег и реальную доходность для кредиторов.
Для ясности: я не говорю, что этот смена произойдет немедленно. Я говорю, что это время приближается и оно окажет большое влияние на то, как будет выглядеть следующая парадигма.
Но, хотя я не уверен точно, когда и как произойдет смена парадигмы, я поделюсь своими мыслями об этом. Я думаю, что весьма вероятно, что когда-нибудь в следующие несколько лет 1) центральные банки исчерпают методы стимулирования рынков и экономики и 2) будет огромное количество долгов и долговых обязательств (пенсии и здравоохранение). Иными словами, я думаю, что парадигма, в которой мы находимся, скорее всего, закончится, когда а) реальная процентная ставка будет снижена настолько низко, что инвесторы, удерживающие долг, не захотят его удерживать и начнут переходить к чему-то, что они считают лучшим и б) одновременно большая потребность в деньгах для финансирования обязательств будет способствовать «большому сжатию». Скорее всего, в течение этого времени держатели долга получат очень низкую или отрицательную номинальную и реальную прибыль в ослабевающих валютах.
История показала нам, а логика подсказывает нам, что нет никаких ограничений для способности центральных банков удерживать номинальные и реальные процентные ставки посредством своих покупок, наводняя мир большим количеством денег.
Огромные суммы денег в инвестициях с низкой и низкой доходностью не будут достаточными для финансирования обязательств потому, что они не обеспечивают адекватный доход. Фактически, большинство из них не принесут никакого дохода, поэтому они бесполезны для этой цели.
Это произойдет одновременно с усилением внутренних конфликтов (в основном между социалистами и капиталистами) и обострением внешних конфликтов (в основном между странами о том, как разделить как глобальный экономический пирог, так и глобальное влияние). В таком мире хранение денег и облигаций больше не будет безопасным. Облигации - это требование денег, и правительства, вероятно, продолжат печатать деньги, чтобы погасить свои долги обесцененными деньгами. Это самый простой и наименее противоречивый способ уменьшить долговое бремя без повышения налогов. Другими словами, я подозреваю, что новая парадигма будет характеризоваться крупной монетизацией долга, которая будет наиболее похожа на те, что произошли в военные годы 1940-х годов.
Таким образом, большой вопрос, над которым стоит задуматься в настоящее время, заключается в том, какие инвестиции будут хорошо работать в таких условиях. Это также хорошее время, чтобы спросить, какой будет следующая лучшая валюта или средство сбережения, когда большинство центральных банков захотят девальвировать свои валюты в системе фиатных валют.
В настоящее время большинство людей считают, что лучшими «рискованными инвестициями» по-прежнему будут инвестиции в акции. В результате мир долгое время привлекается в активы с низкой ожидаемой доходностью. Я думаю, что они вряд ли будут хорошими инвестициями, и лучшими станут те, которые преуспевают тогда, когда стоимость денег обесценивается, и есть значительные внутренние и международные конфликты — такие как золото.