Токенизация активов — что необходимо учесть при проведении STO
После заметного спада популярности ICO как механизма привлечения средств, некоторые эксперты предполагают, что первичное предложение монет должно трансформироваться в более сложный инвестиционный инструмент. Многие считают, что так называемое «предложение токенов-ценных бумаг» (англ. Security Token Offering или STO) может стать следующим шагом в этой эволюции.
Специально для ForkLog управляющий партнер юридической фирмы AURUM Павел Батищев рассказал, как может быть структурировано Security Token Offering, с какими сложностями сталкиваются проекты и стоит ли ожидать бум этого способа привлечения инвестиций.
Если в ходе ICO участникам обычно предлагают utility-токены, то в случае с STO выпускаются токены, имеющие свойства ценных бумаг (security-токены). Они как правило, подкреплены активами или правом на получение части прибыли эмитирующей компании, могут представлять собой инвестиционный, долговой инструмент, дериватив или цифровую долю актива и, как следует из названия, обычно признаются ценными бумагами.
В отличии от utility-токенов, security-токен выглядит для инвестора более надежным инвестиционным инструментом, поскольку, как правило, обеспечен конкретным активом. Кроме того, законодательство о ценных бумагах предоставляет инвесторам дополнительные гарантии.
Также, безусловным преимуществом security-токенов и токенизации в целом является возможность делить базовый актив на мелкие единицы, что делает его более ликвидным и доступным для инвесторов («дробная собственность»). Например, вместо инвестирования в покупку квартиры для последующей сдачи в аренду, инвестор может купить токен, представляющий долю в такой квартире и дающий право на получение пропорциональной части дохода от ее сдачи в аренду. Более того, несмотря на низкую ликвидность недвижимости как базового актива, сам токен будет высоколиквидным и может быть легко перепродан.
Кроме того, использование технологии блокчейн должно обеспечить быстрые, надежные и прозрачные транзакции c security-токенами, устранить несколько звеньев в цепи посредников, снизить комиссии и общие транзакционные издержки.
Казалось бы, налицо одни преимущества security-токенов. Но почему же мы до сих пор не наблюдаем бум STO? На это есть несколько причин, которые мы рассмотрим ниже, но для начала давайте разберемся с термином «security-токен».
Согласен с коллегами, которые утверждают, что корни термина «security-токен» нужно искать в деле The DAO. Так, в июле 2017 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) констатировала, что токены DAO содержат признаки ценных бумаг, поскольку инвесторы DAO вкладывали деньги с целью получения прибыли.
Впоследствии этот подход комиссии повторялся неоднократно и был детализирован, в частности, в заявлениях SEC и отчете по расследованию в отношении проекта Munchee, когда комиссия заключила, что даже если токен не обеспечен активом, а лишь выполняет функцию или дает право на получение услуги на платформе, он все равно может обладать признаками ценной бумаги, если из-за формы его предложения у инвесторов, приобретающих такие токены, возникают разумные ожидания возврата инвестиций или получения прибыли.
Нужно оговориться, что позиция выше — это только подход комиссии по ценным бумагам США. В своем недавнем отчете от 9 января 2019 года европейский регулятор ESMA сообщил, что национальные регуляторы всех стран содружества в своей практике не классифицируют utility-токены как ценные бумаги.
Для целей данной статьи все security-токены можно разделить на три группы:
Первая группа security-токенов выполняет некоторую полезную функцию в продукте или на платформе. Они не обеспечены активами или долей в компании, не дают право на участие в прибыли или управлении, но из-за способа продвижения и предложения инвесторам содержат признаки ценных бумаг. К этой группе можно отнести предложение токенов GRAM проекта Telegram Open Network (TON).
Вторая группа — это токены, которые, собственно, являются ценными бумагами в привычном нам понимании, то есть представляют собой право на долю в компании, дают право на получение прибыли, являются долговым инструментом и так далее.
И последняя группа — это токенизированные активы. В данном случае токен представляет собой права на актив или его часть, например, на драгоценные металлы, картины, недвижимость или любую другую собственность. Примером может быть токенизация фешенебельного отеля в США St. Regis Aspen Resort.
В данной статье мы поговорим о предложении security-токенов второй и третьей группы.
Итак, в чем же сложности и что необходимо учесть при проведении STO?
Международный аспект
За последние годы мы привыкли к тому, что генерация токенов (TGE) — это международное событие, в котором участвуют инвесторы со всего мира и которое сопровождается публичной маркетинговой компанией.
В нашей практике нам приходится наблюдать, что агентства, ранее специализировавшиеся на сопровождении ICO, пытаются применять те же подходы к STO, ограничиваясь в юридическом структурировании «выбором правильной юрисдикции» для компании-эмитента. Мы в AURUM считаем такой подход ошибочным.
Особенностью STO является то, что команда проекта должна выполнить требования законодательства об обращении ценных бумаг не только в юрисдикции, где будет размещен эмитент, но и в каждой юрисдикции, где будет осуществляться предложение токенов инвесторам.
Например, проект из Сингапура, который, в рамках частного размещения для профессиональных инвесторов, также намерен предлагать свои токены инвесторам из США и стран ЕС, помимо требований законодательства Сингапура, обязан будет выполнить требования, предусмотренные Regulation D и S, а в ЕС — требования Prospectus Directive, Prospectus Regulation.
Регулирование
В целом, есть три наиболее подходящих способа структурирования STO:
Провести зарегистрированное размещение security-токенов. В США оно проводится по аналогии с IPO, а в ЕС необходимо подготовить проспект эмиссии в соответствии с Prospectus Directive и утвердить его у одного из национальных регуляторов; аналогичные правила действуют в Швейцарии, Сингапуре и других юрисдикциях. Безусловным преимуществом этого варианта является возможность проводить широкую публичную маркетинговую компанию и предлагать токены всем типам инвесторов, включая и непрофессиональных. Однако, этот путь является дорогостоящим и длительным. Кроме того, к организаторам STO и проекту в целом предъявляются более высокие требования по раскрытию информации и финансовому аудиту.
Альтернативно, STO можно структурировать как частное размещение (private placement), опираясь на исключения, позволяющие не проводить регистрацию выпуска ценных бумаг. Например, в США одним из наиболее удобных исключений будет Regulation D и S, в ЕС — исключения, предусмотренные Prospectus Directive и Prospectus Regulation. В случае частного размещения токены продаются преимущественно аккредитованными или профессиональным участникам рынка; в некоторых случаях допускается участие сильно ограниченного круга розничных инвесторов. Подготовка и регистрация проспекта эмиссии в таком случае не требуется и можно ограничиться подготовкой информационного меморандума.
В некоторых странах, например, в ЕС, Сингапуре можно провести предложение незарегистрированных ценных бумаг для неограниченного круга лиц (в том числе розничных инвесторов), при условии, что ограничивается максимальная сумма сборов (small offer). В зависимости от юрисдикции «потолок» составляет от 1 до 8 млн EUR. Проспект эмиссии в данном случае также не требуется.
Нужно добавить, что требования законодательства о ценных бумагах, которые должны быть в фокусе организаторов STO, не ограничиваются вышеперечисленным; необходимо учитывать требования фреймворков по схемам коллективного инвестирования, альтернативных инвестиционных фондов, правила прозрачности и раскрытия точной, полной и своевременной информации об эмитенте и бизнесе, дисквалификационные правила и ‘bad actor rules’, правила хранения и учета прав собственности на ценные бумаги и другие требования закона.
Использование технологии блокчейн для учета прав собственности
Регулирование всегда плохо поспевает за инновациями и развитием технологий. Несмотря на достаточно широкое признание достоинств технологии блокчейн для ведения реестров, ее использование, например, для ведения реестра акционеров компании пока будет возможно лишь в нескольких странах. Это сильно ограничивает выбор юрисдикции для токенизации актива, например, ведение реестра акционеров на блокчейн будет возможным лишь в некоторых юрисдикциях, например, в Делавэре (США), Франции, Великобритании, Сингапуре.
Хуже дела обстоят с учетом прав на земельные участки и недвижимость, поэтому проекты по токенизации недвижимости преимущественно идут по пути создания и токенизации акций специальной холдинговой компании (SPV), которая, в свою очередь, владеет целевым активом.
Техническая сторона вопроса
STO проекту необходимо обеспечить соблюдение требований закона не только при проведении первичного предложения security-токенов, но и в последующем, при осуществлении транзакций с такими токенами.
Например, если первичное размещение токенов структурировано как частное размещение ценных бумаг среди аккредитованных и профессиональных инвесторов, то смарт-контракт должен содержать все ограничения, предусмотренные законом для вторичного обращения незарегистрированных ценных бумаг, включая класс покупателей на вторичном рынке и период заморозки токена, если применимо.
Сегодня существует ряд платформ, которые по-разному решают эту задачу и предоставляют пользователям инструментарий по выпуску токенизированных ценных бумаг, валидации последующих транзакций, интерфейс и функционал для взаимодействия с инвесторами и проведения корпоративных событий, таких как выкупы, выплаты дивидендов, голосование и прочее. Например, такие площадки как Polymath, Tokeny, Harbour, Securitize, Neufand и другие уже предоставляют необходимую функциональность, в том или ином объеме.
Безопасность базового актива
Достаточно серьезной задачей является обеспечение надежных юридических связей токена с базовым активом, а также юридической и физической безопасности самого токенизируемого актива. Особую сложность представляют случаи токенизации движимого имущества — предметов роскоши, драгоценных металлов, картин, продукции и т.д.
Ликвидность и вторичный рынок
Для формирования вторичного рынка security-токенов, с одной стороны, пока не хватает самих security-токенов и интересных для торговли проектов, а с другой стороны — площадок, которые обладают всем объемом лицензий и разрешений, необходимых для торговли ценными бумагами. Ожидается, что в этом году полноценно с токенизированными ценными бумагами начнут работать Швейцарская биржа SIX, Мальтийская биржа, Гибралтарская GBX, Сиднейская, Лондонская и Канадская биржи, tZero, Coinbase в США и другие. Также для функционирования рынка нужна не только техническая инфраструктура, но и достаточное количество профессиональных участников — юристов, брокер-диллеров, инвестиционных консультантов и посредников.
Вывод
По разным оценкам общий объем публично торгуемых активов составил $116 трлн, капитализация деривативов — примерно $500 трлн, а совокупная стоимость всей недвижимости — $217 трлн. Стоимость других не торгуемых активов определить сложнее, но общая цифра будет с двенадцатью нулями.
Токенизация, как инструмент направленный на увеличение ликвидности, устранение посредников, снижение транзакционных издержек, ожидаемо может быть решением для традиционных рынков. Поэтому, в заключении стоит сказать, что, несмотря на кажущиеся сложности в реализации, рынок токенизированных активов имеет большой потенциал и по некоторым данным его капитализация может достичь $5-10 трлн к 2025 году.
Внимание! Данная статья не является юридической консультацией. В ней кратко раскрываются некоторые аспекты законодательства, касающегося предложения ценных бумаг. Мы рекомендуем проконсультироваться у юриста для формирования стратегии, которая подходит для вашего бизнеса.